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新布雷顿森林体系由3位德意志银行的经济学家共同提出,它指的是这样一个美元循环系统:一方面,美国大量印刷钞票,从以亚洲国家为首的地区购入大量消费品,致使中国、日本等国的美元外汇储备急剧增加,同时美国的贸易赤字不断扩大,美国继续印刷美元填补赤字。另一方面,美国发行大量的债券,中国、日本等国大量购买此类美元资产,从而使美元源源不断地流回美国。

在20世纪后半叶的50年中,关贸总协定世界银行国际货币基金组织被认为支撑世界经贸和金融格局的三大支柱。这三大支柱实际上都肇自于1944年召开的布雷顿森林会议。后两者人们又习惯称之为布雷顿森林货币体系。

在布雷顿森林体系以前两次世界大战之间的20年中,国际货币体系分裂成几个相互竞争的货币集团,各国货币竞相贬值,动荡不定,因为每一经济集团都想以牺牲他人利益为代价,解决自身的国际收支和就业问题、呈现出—种无政府状态。30年代世界经济危机和二次大战后,各国的胶弃经济政治实力发生了重大变化,美国登上了资本主义世界盟主地位,美元的国际地位因其国际黄金储备的巨大实力而空前稳固。这就使建立一个以美元为支柱的有利于美国对外经济扩张的国际货币体系成为可能。

在这一背景下,1944年7月,44个国家或政府的经济特使聚集在美国新罕布什尔州的布誉巴讲雷顿森林,商讨战后的世界贸易格局。会议通过了《国际货币基金协定》,决定成立一个国际复兴开发银行(即世界银行)和国际货币基金组织,以及一个全球性的贸易组织。

1945年12月27日,参加布雷顿森林会议的国中的22国代表在《布雷顿森林协定》上签字,正式成立国际货币基金组织和世界银行。两机构自1947年11月15日起成为联合国的常设专门机构。中国是这两个机构的创始国,1980年,中华人民共和国在这两个机构中的合法席位先后恢复。

布雷顿森林体系以黄金为基础,以美元作为纸陵墓最主要的国际储备货币。美元直接与黄金挂钩,各国货币则与美元挂钩,并可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金。在布雷顿森林体系下,美元可以兑换黄金和各国实行可调节的钉住汇率制,是构成这一货币体系的两大支柱,国际货币基金组织则是维持这一体系正常运转的中心机构,它有监督国际汇率、提供国际信贷、协调国际货币关系三大职能。

布雷顿森林体系的建立,在战后相当一段时间内,确实带来了国际贸易空前发展和全球经济越来越相互依存的时代。但布雷顿森林体系存在着自己无法克服的缺陷。其致命的一点是:它以一国货币(美元)作为主要储备资产,具有内在的不稳定性。因为只有靠美国的长期贸易逆差,才能使美元流散到世界各地,使其他国家获得美元供应。

但这样一来,必然会影响人们对美元的信心,引起美元危机。而美国如果保持国际收支平衡,就会断绝国际储备的供应,引起国际清偿能力的不足。这是一个不可克服的矛盾。 这就是著名的特里芬难题

从50年代后期开始,随着美国经济竞争力逐渐削弱,其国际收支开始趋向恶化,出现了全球性“美元过剩”情况,各国纷纷抛出美元兑换黄金,美国黄金开始大量外流。到了1971年,美国的黄金储备再也支撑不住日益泛滥的美元了,尼克松政府被迫于这年8月宣布放弃按35美元一盎司的官价兑换黄金的美元“金本位制”,实行黄金与美元比价的自由浮动欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布实行浮动。1973年2月美元进一步贬值,世界各主要货币由于受投机商冲击被迫实行浮动汇率制。

汇率制,不再承担维持美元固定汇率的义务,美元也不再成为各国货币围绕杠祝趋的危主影符中心。这标志着布雷顿森林体系的基础已全部丧失,该体系终于完全崩溃。

但是,由布雷顿森林会议诞生的两个机构——世界银行国际货币基金组织仍然在世界贸易和金融格局中发挥着至为关键的作用。

最近10数年来,美国对中国等亚洲国家和地区一直维持着这样的美元环流。在这个过程里大家可以看到到,一个直接的结果是美国的贸易赤字不断拉大和亚洲各国的美元资产不断升高。这种平衡不可能永远维持下去,美国也不可能永远印钞票印个没完。当亚洲国家持有的美元资产达到一定的程度,对美国是个很大很大的威胁,如果这些国家一起抛售,美国将就此崩溃。作为缓解的一个招数,当然是促使美元贬值而亚洲货币升值,这样各国保有的美元资产都回减少,这个环流也可以持续长些时间。问题是谁也不愿白白受美国的剥削,亚洲各国央行都在大量抛出本币而购入美元以求汇率平衡。这时候美国动用的就是政治大棒了,逼迫日本停止汇市干预,逼迫中国升值。这是赤裸裸的强盗行径。

“我们不必要担心美国日益增长的贸易赤字以及亚洲一系列国家币值的低估。这些国家和美国已经有了默契:亚洲国家通过汇率市场调控低估本国货币,并以此来推动出口,促进经济增长和缓解就业龙渗键压力。而他们从干预汇市以及贸易顺差中积累的大量美元,又以极低的代价回流美国的资本市场,用于弥补美国巨大的贸易逆差。而这两者之间形成了一个平衡。”

这就是被三位德意志银行的经济学家Dooley、Folkerts-Landau及Garber(DFG)称做的所谓新布雷顿森林体系(Revived Bretton Woods Sys-tem)。

这个体系的核心就是亚洲国家维持本币对于美元的相对低估,同时将贸易顺差以及干预汇市得到的美元用于购买美元资产,促使美国资本账目盈余,从而平衡美国贸易赤字。并且DFG认为这个体系将在相当长的一段时兰汽颂赠间内得以维持。

在这个体系中,亚洲国家被认为是利用低估本国货币来推动本国经济,成为了全球贸易失衡的重要原因。而由于中国是美国第二大国债持有者,在过去的两年中持有的美元资产更是大幅攀升,并且美国是中国最大的出口市场。所以DFG将中国视为该体系中的中坚力量。

布雷顿森林体系产生于第二次世界大战之后,由于所谓的“特里芬难题”(Triffin dilemma)存在导致该国际金融体系具有内在不稳定性。从1958年到1971年,布雷顿体系共持续了14年。2005年之后,有经济学家陆续用“新布雷顿体系”(Bretton Woods II)来描述当前的国际金融体系。在该体系下,美国持有大量的,而其他国家则通过出口拉动本国经济增长。为了给美国经常项目赤字融资,经常项目顺差国家中央银行购买了大量的美元和美元标价的金融资产。

正如布雷顿体系具有自身的不稳定性一样,新布雷顿体系也可能是不稳定的。关于新布雷顿体系稳定性和可持续性问题有许多研究,例如Roubini和Setser(2005)认为,如果美国不采取措施减少其对外部资金的需求或者;或者其他国家不采取措施降低本国经济增长对美国需求的依赖程度,那么全球经济增长将出现硬着陆(hard landing)。当硬着陆发生时将会伴随着美元急剧贬值、美元长期利率快速上升以及包括股票和房地产在内的资产价格大幅度缩水。资产价格缩水导致美国经济增长放缓、外需下降并直接导致全球经济增长下降。Dooley、Folkerts和Garber早期的研究成果认为,由于亚洲新兴国家经济增长和就业对出口部门的依赖会促使这些国家继续对美融资,同时美国巨额双赤字短期内难以消除,因此新布雷顿体系可以在长期内稳定地继续下去。Dooley、Folkerts和Garber认为新布雷顿体系至少可以维持到中国城市化进程将农村剩余劳动力基本吸收,甚至“即使(中国)这一劳动力储备不复存在,印度也将以其庞大的劳动力供应成为美国的‘外围’”。然而Dooley和Garber(2005)关于新布雷顿体系的稳定性的观点有所变化,他们认为美元最终将不得不贬值以阻止外债无限积累,但认为调整会在若干年后以软着陆的方式进行。Dooley、Folkerts和Garber之所以认为新布雷顿体系之所以会在中期存续的最根本原因是在这种制度安排下,无论“中心”国家还是“外围”国家都会受益。

在新布雷顿体系下,中心国家和外围国家之间的关系具有不对称性。在该体系中,外围国家通过干预外汇市场造成本币低估,一方面通过向中心国家出口拉动本国经济增长,另一方面积累大量外汇储备。在新布雷顿体系下,美元作为主要货币是纯粹意义上的信用货币,各国之所以持有美元是基于对美元价值的预期。

在金融危机中,以美元作为其主要外汇储备形式的国家会不会乘机放弃美元,或者是否有某种货币可以取代美元成为新的世界货币?是否放弃美元作为主要世界货币取决于此举的成本和收益。布雷斯特从收益角度,美元作为世界货币普遍被各国所接受,从铸币税的角度而言来看,由于货币不仅在本国流通,因此货币发行国可以通过铸币税获得大量的收益而不必然引发国内的通货膨胀问题。另一方面,由于美国主要的贸易顺差国,特别是中国和日本据持有大量外汇储备,美元贬值可能会造成各国所持有的美元资产大量缩水。从历史经验来看,布雷顿体系崩溃之后,由于美元对黄金的价格不再稳定,各国放弃兑美元的固定汇率,从而导致美元在整个1970年代呈现贬值趋势,从1970年以来到1979年美元实际有效汇率下降约30%。

在一个合适的代价下长期维持较低的国内债券利率、低通胀率和有效控制资本外流等要求,使亚洲国家可以维持本国货币低估,这是新布雷顿森林体系的基础。DFG表示,亚洲国家有足够的能力在相当长的时间内做到这一点。但是真正的风险并非如他们想象的那样简单。

美国的贸易赤字正在持续的增长,这使国外的私人投资者开始越来越担心美元的地位。如果要维持新布雷顿森林体系,亚洲各国将需要更大程度的承担美国贸易赤字的负担,但这将大大加大这些国家的风险。根据经济学家的预测,亚洲国家的外汇储备将在2010年前由2万亿美元大幅攀升至7万亿美元,这将使这些国家需要在国内大规模发行债券。

以中国为例,在2003年到2004年,中国曾试图通过发放大量短期债券的方式来消除由于外汇储备大幅攀升而带来的国内基础货币供应过快增长的风险。但是即使如此,从2002年第四季度到2004年第一季度,中国仍然承受了巨大的信贷规模扩张和通货膨胀压力,这也直接导致了政府开始缩减银行贷款规模。在未来的几年,如果中国的外汇储备再次数倍增长,很难想象中国金融将可以在不推动通货膨胀的前提下渡过难关。

亚洲国家另外一个名正言顺的理由就是国内债券利率与美国债券利率的差额。这表示相对于在本国发行债券的成本,大量的购入以美元为计价单位的资产仍然是有利可图的。特别是在美联储持续调高美元基准利率正使这种差额逐步扩大。

但是,这种差额对于中国来说,却可能只是一种误导。中国国债主要是流入国有银行而不是公开市场的拍卖,这使得中国债券的利率水平并不能很好地反应市场的机会成本。如果这两者之间的差距越大,就可以认为是维持新布雷顿森林体系的代价越大。而这种政府债利率与银行贷款利率之间巨大的差距也正给银行系统改革带来了困难。

如果亚洲国家货币相对于美元升值,那将表示以本国货币为标价的外汇储备将下降,而这时国内负债将维持不变。根据2004年底中国外汇储备的数据,人民币如果升值15%,那么外汇储备的损失将几乎相当于中国GDP的6%。

而DFG的新布雷顿森林体系还忽略了另外一个问题,那就是经济周期的影响。对于亚洲国家,如果没有长期性的劳动力剩余问题,那么在经济增长强劲时,他们往往没有足够的动力去干预汇率市场。

而对于美国而言,亚洲国家降低汇市干预的力度将直接导致美国国债的收益率上升。这在美国经济增长复苏,美联储从宽松的货币政策转向中性货币政策时显得更加容易接受。这也成为了美国为何在开始鼓吹亚洲货币,特别是人民币升值的重要原因。但是,在现实中,这两者往往是不同步的。这也就注定了新布雷顿森林体系只会短期存在,而不是DFG认为的仍将持续10年或20年。

DFG提出的新布雷顿森林体系与中国的现实存在着相当大的出入,更为中国未来10年的发展提供了错误的建议。中国应该将注意力集中在金融系统,特别是银行系统的改革上,而不是去依靠低估的人民币汇率来推动经济。同时在中期推动人民币的汇率改革,这包括相对一揽子货币的15%到25%的升值。这种“两步走的货币制度改革”将有助于保持国内金融的稳定,资源的有效配置,布雷斯特为政府提供更多的宏观经济调控手段,更有助于出口更加健康的成长。